2026 年 5 月的伯克希尔股东大会上，95 岁的巴菲特依然精神奕奕。坐在创纪录的的 3974 亿美元金山之上，巴菲特说现在不是理想的市场环境，股价很荒唐，符合伯克希尔投资标准的优质标的非常少。

巴老在等待一场世纪大跌。

这一刻什么时候到？决定那一刻何时到的，到底是什么呢？

一、多空双方的世纪对决

这不是巴菲特一个人的等待。

大空头 Michael Burry 在等待。他指出 Nvidia GPU 的实际经济寿命只有 2-3 年，但是云厂商按 5-6 年折旧，2026 到 2028 年将累计低估折旧约 1760 亿美元。 他还指控循环融资 — Nvidia 投资 OpenAI 和 CoreWeave，这些公司买 Nvidia 的 GPU，又向云厂商付钱，云厂商再向 Nvidia 下大单。 “这是一张欺诈的图，不是飞轮。”

全球知名的空头基金经理人Jim Chanos 在等待。他算了一笔更细的账：CoreWeave 即便按 10 年折旧的离谱方式计算，利润也几乎为零；若按真实的 3 年寿命，则是大幅亏损。

全球的顶级投资家、资产管理公司GMO的联合创始人，Jeremy Grantham，也在等待。 他曾经精准预测重大市场泡沫，1989年日本泡沫、2000年互联网泡沫、2008年金融危机，被称为”泡沫预言家”。他同样发出警告，美股处于过去100年来的第四场”超级泡沫”中。他还搬出历史统计，四大云厂商的资本开支占 GDP 比重创下单一行业历史最高纪录，而全行业的 AI 收入可能还不到 500 亿美元，对应的是万亿美元以上的累计投资。

三人的结论高度一致：现在的价格撑不起现在的现金流。弥合差距只有两条路——要么收入暴涨，要么价格暴跌。

当然，看多的人则认为，“这次真的不一样。”

资本支出爆发是真实的现金流出：微软、Alphabet、Meta、亚马逊四家 2026 合计 capex 6500-7250 亿美元，同比增加62-77%，且主要来自经营现金流而非借贷，这是和 dot-com 时代最重要的区别。

收入端是真实的加速：微软 AI 业务年化收入 370 亿（同比 +123%），Google Cloud Q1 同比 +63%、合同积压 4600 亿（半年前 2400 亿，翻了一倍）。

生产力初步实证：亚特兰大联储在2026 年 3 月 NBER（美国全国经济研究所）调研显示企业预期 2026 年劳动生产率提升 1.8-3%。

谷歌的 CEO Pichai 的判断：“投资不足的风险，远大于过度投资。”

多方的核心立场：今天的科技龙头是真实赚钱的优质公司，未来 5-10 年的收入增长会消化掉今天的高估值；与其担心估值，不如担心错过。

二、四个维度，一个底层核心

未来等待美股的是又一场超级泡沫破裂，还是”这一次真的不一样”？没人能下定论。但我们至少可以盯住四个美国经济可观测的维度，也是影响股市最重要的几个变量，来看清楚一直高歌猛进的美股站在什么样的地基上。

第一个维度：流动性——水池见底

钱看似不缺——M2 同比增长 4.5%。但水面下一个关键的缓冲池正在干涸：隔夜逆回购（ON RRP），通俗说就是货币基金把多余的钱临时寄存在美联储的”暂存池”。从 2023 年初的 2.5 万亿美元，被抽到只剩 80 亿。

过去两年，这个池子一直在替美联储缩表”垫水”，现在见底了。下一次紧缩，会直接撞向银行准备金。再叠加 39 万亿美债排队滚动续发、美联储内部对降息的分歧——指望放水来救估值，难。

第二个维度：消费——分裂的两个美国

数据表面平稳，底下已裂成两半。高收入客户的信用卡逾期率 2.3%，中低收入零售卡逾期率 4.8%，250 个基点的差距，是 2010 年以来最大的。

通胀压底层，高利率涨顶层资产——这种平衡是脆弱的。底层家庭从”借钱周转”到”还不上”，只差一次失业或一张医疗账单。缺口一旦扩大，违约会沿着消费贷、车贷、地区银行的链条传染。这种连锁反应一旦启动，就难再人为按住。

第三个维度：就业——表面稳定，慢性失血

失业率 4.4% 不算高。但有个数字更值得关注：长期失业者占总失业人口的比例已升到 25.4%。

这说明的是也许失业率不算高，但是已经失业的人却越来越难回到岗位。前者像急性病，发作猛、易诊断；后者像慢性病，悄悄抽走经济的肌肉。

经济学有一条”萨姆规则”：失业率三个月均值比过去 12 个月最低点高出 0.5 个百分点，就预示衰退。这条线已经触手可及。历史上每次触发，衰退都没有缺席。

第四个维度：地缘政治——旧秩序的裂痕

俄乌打了三年没有出口，美伊对峙也僵在原地。美国一面喊”美国优先”想收缩战线，一面又在多个地区疯狂抢夺资源——这两件事本身就在互相打架。

更深的变量是中美之间的长期博弈。它的形态可能是科技、贸易、产业链层面持续不断竞争与摩擦的暗流涌动，也可能某一天因为海洋上某件小事擦枪走火。地缘冲突的特点是：99% 的时间无关紧要，剩下 1% 的瞬间，足以颠覆所有定价模型。

这些都是影响未来几年美股是否泡沫破裂的重要环境因素，看起来是干柴烈火，随时都有可能燃起熊熊火焰。

但是，深度思考之后，我们会发现，在当前这个历史阶段，这些都是美国经济和股市发展的表面现象，而不是决定性因素。 影响未来五年美国经济和股市乃至全球经济和走势变化的其实只有一个底层变量，那就是 AI。AGI 能否实现，什么时候实现，或者更具体来说，AI 能不能把今天这万亿级的资本开支，转化成实打实的生产力。

流动性会紧，是因为通胀粘性叠加 39 万亿主权债务滚动，美联储进退两难。

消费会分化，是因为通胀打击底层、利率推高顶层，剪刀差在没有真实生产力提升的情况下只会扩大。

就业会疲软，是因为企业把钱投在 GPU 上而不是新岗位上——微软、Meta、谷歌过去 18 个月都是一边裁员一边加资本开支。

地缘政治，本质上是在抢夺资源，扩张实力。

而 AI 是决定未来国力的核武器，最重要的核武器。只有最先掌握了这个核武器，才能在未来的国际政治格局里立于不败之地。

这几个问题，本质上指向同一件事：美国经济需要一次实质性的生产力跃升，才能同时解决通胀、债务和就业。货币宽松会加剧通胀，财政刺激已无空间，关税只会推高物价、破坏供应链。不是货币宽松能解决的，不是财政刺激能解决的，也不是关税保护能解决的。

唯一能在 12-18 个月内兑现的生产力来源，只有 AI。

那如果美联储重启 QE，或者地缘政治缓和，市场是否可能在不依赖 AI 的情况下重启上涨？短期可能，但中期不能。因为当前估值水平已经 price in了最乐观的情景，只有真实的生产力跃升才能”合理化”这个估值并推动其进一步扩张。货币宽松只能带来估值修复，不能支撑估值创新高。

7000 亿美元的年度资本开支，赌的不是AI 是不是未来，赌的是三件事同时成立：

第一，企业级 AI 应用从 demo 走向真正的生产环境；

第二，劳动生产率出现 5-10% 的可量化跃升，能反映在 GDP 和企业盈利中；

第三，价值能被 AI 龙头捕获，真正持续流到 Nvidia、微软、Google 这些 capex 投入方手里，而非被开源模型稀释，或被应用层夺走。

三件事都成立，多方胜。任何一件不成立，空方将有可能阶段性获得胜利。

这，才是多空对决真正的核心变量，也是我们要研究和跟踪的最核心变量。

三、AI 生产力落地的具体指标

这个生产力落地的进程对于多空的影响，应该在未来12-18 个月就应该会出结果。Hyperscaler （超大规模的云服务商）的 2026 年资本开支已经锁定，2027 年计划将在下半年公布。目前市场干柴烈火的焦灼态势已经没有更多的耐心，2027 年的数字进展就会给这个多空对决给出一个也许是阶段性的结果。

那么，最重要的，我们要看哪些指标来跟踪和判断这个生产力落地的进程是否达标呢？我们需要一个跟踪框架，具体的指标可以分成一下四类 ：收入、成本、应用、竞争。

1 收入：AI 收入的增速和质量

2 成本：折旧、利润率、自由现金流

3 应用：生产力数据的可量化

这是重要但也相对最难量化的一类。

4 竞争：开源、监管、地缘

这一类指标是空方的触发器。

5 跟踪节奏

每月一次：检查就业数据（NFP、失业率、萨姆规则）、信用卡逾期分化、Fed 政策路径

每季度一次：hyperscaler 财报对照上面的”收入”和”成本”清单

每半年一次：BLS 劳动生产率数据 + 整体的”四个指标”系统重估

这些指标是真正反映 AI 生产力落地进程的实质性信号，而不是某个空头的一篇文章或者黄仁勋的一个访谈。

四、三种情景与一个必然

我们可以设想一下未来多空对决的阶段性结果：

情景一（多方延续）：未来 12-18 个月 AI 收入加速兑现，hyperscaler们 利润率维持，第一波生产力数据在 2027 年开始可量化。AI 龙头股估值通过 EPS 增长消化，CAPE （周期性调整市盈率）从 40 慢慢回到 30 而非通过价格下跌。

情景二（空方胜利）：未来 12-18 个月没有看到预期的加速，hyperscaler 出现第一笔减值，AI 龙头股 30-50% 回撤，带动整个美股的巨幅回落，甚至回到无人问津的状态。这也许就是巴菲特等待的时刻。

情景三（拖延式）：12-18 个月既没有明显加速也没有明显崩塌。市场进入横盘消化期，估值通过时间而非空间消化——也就是 Nifty Fifty 1972 年之后的剧本，这些巨头公司用 5-10 年痛苦地消化掉过高估值。

那么这三种情景和结果的概率是多少呢？当下很难做出预测，最好的方法还是盯住上面列出的收入、成本、应用和竞争四个维度的数据变化，来动态的分析未来一到两年里可能的走势。

但是，关于这个多空双方对决的底层核心变量，我还是相信：

生产力的实质性落地是必然的趋势，只是时间问题。无论走哪个情景，最迟到 2030 -2035年，AI 对生产力的爆发性推动会落地。

为什么是必然的？从技术发明到生产力可量化的滞后期，电力用了 40 年，互联网用了 10 年（1995-2005）。AI 的滞后期可能更短，因为它的基础设施已经先行——计算、数据、人才都已经到位。看一看现在大模型以天为单位的更新和变化吧，大幕已经拉开，这是一场不可能回头的道路，也是巨头和中美两国都不能输掉的竞赛。

所以，即便是情景二，12-18 个月内 hyperscaler 的财报不能证明 AI 收入加速，空方阵营取得阶段性胜利，但AI 生产力的落地也不会因股价跌而停止。

长期来看，5年到 10 年里， AI 龙头的估值也许会经过一次或多次再定价。可能是平稳的（情景一），可能是剧烈的（情景二），可能是漫长的（情景三）。但赛道的最终方向是确定的：AI 会兑现，AI 龙头的市值会创造历史，远超过当前的新高，也许会出现多家市值超过十万亿美金的公司。

五、结语：最终的等待

手持 3974 亿现金的巴菲特说，要等到市场没有人接电话的时候。

买在无人问津，卖在人声鼎沸。没人接电话这个时刻是个表象，难以预测和跟踪。 但是，抽丝剥茧，万法归宗，我们需要真正关注的就是 AI 生产力的落地这个底层最核心的变量，需要跟踪的就是框架里的四个指标变化。

这个变量不仅会决定未来 18 个月里多空对决的结果，更重要的会影响整个世界的走势，文明的发展和人类的未来。 我们希望的是 AI 生产力的落地最终带来的，不是造就更加强大的巨头们，而是能够给普罗大众带来同样的丰裕和幸福。

这是我们最终的等待。